要点
日元贬值的根源在于日本债务积弊、贸易赤字与资本外流。外部干预手段只能是权宜之策，难以维持长期有效性。
作者|周颖昕中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员张明中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
来源|本文将刊于《中国外汇》2026年第16期（8月15日出版）
2026年8月3日，日本财务大臣片山皋月在记者会上宣布，美日两国联手针对日元贬值态势进行了外汇干预。这是美日历史上第三次联手干预汇率，而以联手买入日元的方式进行干预，是在时隔28年之后的第二次。1998年亚洲金融危机期间，美日第一次联手干预汇率，彼时日元汇率跌至1美元兑换147日元左右，美国财政部与日本大藏省决定在纽约和东京外汇市场同步抛售美元、买入日元。美日第二次联手干预出现在2011年日本东部地区“3·11”大地震后，日元汇率升值至1美元兑换75日元的水平，七国集团成员国采取联合卖出日元的措施，以抑制日元升值。对于2026年7月31日的美日联手干预汇率，片山表示，此次联手干预行动是根据2025年9月发布的《美日财长联合声明》，由美日两国针对近期汇率的剧烈波动和无序走势采取的应对措施。美国财政部部长贝森特也通过社交媒体表示，美国强烈支持日本为改变日元被严重低估而采取的措施。以下笔者对此次美日联手干预汇率的原因、特点和影响进行分析。
此次美日联手干预汇率的原因
第一，日元长期贬值的传导风险增加。2026年7月下旬，日元汇率一度跌至1美元兑换164日元的水平。与此同时，美以伊冲突推动能源价格上涨，二者共同抬高了日本物价。在此背景下，如果日元过度贬值的情形得不到控制，物价上涨势头也难以抑制，将诱发日本经济和日元卷入恶性循环。日本的帝国数据库公司于2026年6月30日公布的对日本195家主要食品制造商的调查结果显示，2026年已确定涨价的食品和饮料近1.5万种，7月预计有2566种食品和饮料提价。同时，日本银行认为日本的核心消费者价格指数（CPI）存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平，所以希望通过加息政策的持续推进平抑物价上涨的势头。然而如果快速大幅加息，可能使持有海量日债的地方银行出现大规模浮亏，引发系统性金融风险，所以日本银行只好实施温和的渐进式小幅加息。不过，伴随加息政策的推进，日本年度财政付息也持续增加，这将挤压社保、基建等民生预算，加剧债务可持续风险。
第二，日本单独干预的成本庞大，但收效甚微。日本近期一直加大遏制日元贬值的政策力度，但产生的实际效果有限。2026年4月28日至5月27日，日本银行累计投入11.73万亿日元（1美元约合159日元）干预外汇市场，创下单轮汇率干预规模的历史最高纪录。然而，干预效果较为短暂，日元经过短暂反弹，一个月后又重新逼近干预前的水平。2026年6月16日，日本银行宣布上调政策目标利率——无担保隔夜拆借利率（CallRate）25个基点，即由0.75%上升到1%，并同步上调配套的补充存款便利利率（CDF）与补充借贷便利利率（CLF），创下31年以来政策目标利率新高。然而，日本银行的渐进式加息政策步伐和幅度也难以为日元持续上涨提供动力。
第三，美国不希望日本以抛售美债的方式来缓解汇率压力。美国决定与日本联手干预的直接原因在于，日本是美国国债最大的海外持有者，若日本通过大量抛售美国国债获取美元用以解决日元贬值问题，将压低美国国债价格，以反向联动的方式推高美国国债收益率，引发全球融资成本上涨。2026年7月，美国10年期国债收益率一度达到4.71%，若近期遭到大量抛售，将带动美元长期利率上升，美国的住房贷款利率和企业借款利率等将随之上升，不仅会抑制购房需求和企业投资扩张，还会因国债利息支出的增加导致财政状况恶化，影响其财政可持续性。此外，美国希望维持日本国债市场稳定，若日元持续走弱引发日本国债市场剧烈波动，将难以避免地传导至美国国债市场和股市。2026年8月4日，贝森特在接受日本广播协会（NHK）采访时坚称日本国债是一种非常安全且稳健的资产，并表示日本国债多年来一直是全球利率的基准，发挥着抑制全球利率上升的作用。整体来看，美国同意与日本联手干预日元汇率，实质上是在保护美国国债。
此次干预是美日有计划联手干预的新方式
此次干预日元汇率的行为符合美日两国利益，面对金融市场波动压力，美日双方有计划地采用了联手干预的新方式。
2026年1月下旬，面对日元贬值和长期利率上升引发的美国长期利率上涨的局面，美国财政部通过美联储实施了被视为市场干预准备的“利率检查”，此举遏制了日元的急剧贬值，日元汇率一度大幅走强。此次操作，可以视为美日实质联手干预前的一次试验。
在2026年7月底的联手干预前，美国财政部已向多家金融机构通报“可能进行干预”，当贝森特手写的含有买入日元信息的纸条通过媒体于7月31日释放信号后，市场将此次行动视为不同寻常的合作，迅速作出反应。美国具体的干预行为是通过美国两大金融巨头高盛和摩根士丹利进行的，这两大机构通过纽约联储抛售欧元、买入日元，此举既能支撑日元，又可避免被指主动贬值美元。此外，美国还支持日本利用联邦储备系统的“外国及国际货币当局回购便利”（FIMA）机制。该机制由美联储于2020年设立，主要内容是允许各国货币当局以存放在纽约联储的美国国债作为抵押，获取临时性美元资金。美联储设立这一机制的目的是防止外国央行因美元流动性紧张而集中抛售美国国债，引发美国国债收益率飙升和市场动荡。其设定的借款额度最高可达600亿美元，最长借期为7天。借助这一机制，日本无须出售所持美国国债即可借入短期美元以确保干预资金，美国则可防止美国国债被大量抛售。
2026年8月1日，在美日联手干预汇率之后，日本财务省在社交媒体上介绍了美元融资机制。片山在谈话中特意将联手干预的行为依据定位在发表于10个月前的声明，暗示此次并非着意建立新的框架，而是在落实两国之前达成的承诺，表明政府在有计划地解决日元贬值问题。此外，美日两国财政部部长也表示今后会毫不犹豫地采取进一步的联手干预行动，试图给予市场信心。未来不排除美日再次联手干预汇率的可能。
美日联手干预汇率的影响
短期看，一方面，此次美日联手干预汇率暂时缓解了日元贬值压力。2026年8月3日记者会结束后，日元汇率一度升至1美元兑换155日元，是近3个月以来首次出现日元升值、美元贬值的局面。干预的效果也在股市得以体现。2026年8月3日东京股市因担忧日元持续走强而出现抛售，日经平均股价较上周末下跌607.12日元（0.94%），收于6万3754.90日元。另一方面，此次美日联手干预汇率小幅消减了美国长期国债收益上涨预期。受到干预及油价回落等影响，美国10年期国债收益率从2026年7月31日的4.74%左右跌至2026年8月3日的4.67%左右。美日两国的联手干预使日本在短期内不必采用抛售美国国债的方式来缓解汇率压力，进而抑制了美国国债收益率的被动飙升。
长期看，美日联手干预汇率的效果较为有限。从历史经验看，美日于1998年6月联手干预后，日元对美元汇率曾一度回升逾10日元，然而在实施干预约两个月后，美元走强、日元贬值态势重现。从实际情况看，日元中长期贬值压力仍存。主要原因在于，日元仍是全球主要货币中利率最低的融资货币。日元的现行收益率低于通胀水平，如2026年7月东京核心CPI同比上涨1.9%，而政策利率为1.0%，存款或债券的名义收益率无法覆盖物价上涨幅度，实际利率为负值，这削弱了市场持有意愿并助长套利交易流出，导致日元倾向于持续贬值。在更深层次上，日元贬值产生的根源在于日本债务积弊、贸易赤字与资本外流。以上问题如果不彻底解决，外部干预手段只能是权宜之策，难以维持长期有效性。
（来源：中国外汇）
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